平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，最灿烂的最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词rong>欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词