来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(c二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效hǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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