来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(1km等于多少米 1km是不是1公里shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，1km等于多少米 1km是不是1公里而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1km等于多少米 1km是不是1公里