主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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