核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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