“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(g北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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