摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119佛系心态是什么意思亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前佛系心态是什么意思批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(q佛系心态是什么意思ī)变(biàn)化。

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