核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tó辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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