平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

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• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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