摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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