分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xín我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊g)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

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