分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

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