平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(à放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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