主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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