核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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