分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)已婚女性英文称呼，女性英文称呼性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末已婚女性英文称呼，女性英文称呼，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就已婚女性英文称呼，女性英文称呼业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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