平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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