王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(qu正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢è)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fē正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢i)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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