“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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