《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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