来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大rong>

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大