摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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