《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电左眉毛有一根特别长是什么意思？(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融左眉毛有一根特别长是什么意思？信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不(b左眉毛有一根特别长是什么意思？ù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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