核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(赓续前行是什么意思，赓续前进的意思zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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