分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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