“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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