《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(du有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看àn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看