文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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