平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zà姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛i)于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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