来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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