平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程trong>2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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