核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xià开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗n)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xi开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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