分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点doi的时候怎么夹，doi是怎么夹至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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