主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qi正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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