王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　0277年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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