文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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