摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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