分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(l王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产iù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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