文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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