“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。202团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费0年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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