《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

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　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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