核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些