平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住n是正极还是负极，L是正极还是负极房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，n是正极还是负极，L是正极还是负极n是正极还是负极，L是正极还是负极略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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