核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板苏修是什么意思，苏修是什么意思(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对苏修是什么意思，苏修是什么意思数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(苏修是什么意思，苏修是什么意思de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 苏修是什么意思，苏修是什么意思