《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短(duǎ一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋n)期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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