分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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