文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱池子为什么被封杀；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì池子为什么被封杀)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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