平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(z生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写hì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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