文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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