核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(y实属和属实区别在哪，实属与属实的区别uán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。实属和属实区别在哪，实属与属实的区别trong>1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。